双环传动：“低基数”的高增长幻象

  2021年上半年，双环传动（002472.SZ）实现营业收入26.19亿元，同比增长79.4%；实现归母净利润1.28亿元，同比增长108倍。

  上市至今，双环传动直接融资超过30亿元，累计分红仅4亿元，不足募资金额的15%。公司大规模产能扩张带来收入的持续增长，但利润却始终“停滞”不前。截至6月末，公司有息负债超过28亿元，账面货币资金不足4亿元，压力凸显。

  双环传动主营物理运动齿轮的研发、生产和销售业务，公司产品覆盖汽车、摩托车及工程机械等领域。

  2021年上半年，双环传动乘用车齿轮产品营销售卖收入约为10.43亿元，同比增长90.74%；商用车齿轮和工程机械齿轮产品分别实现营业收入4.49亿元和3.67亿元，同比增长48.91%和57.7%。公司综合毛利率约为17.56%，较上年同期提升2.58个百分点；净利率为5.5%，较上年同期提升4.67个百分点。

  由于新冠疫情影响，2020年同期，双环传动净利润缩减至117万元，同比下滑98.4%。相比来说较低的业绩基数某些特定的程度上促成了公司2021年上半年业绩的百倍增长。

  需要指出的是，尽管业绩有所回升，但与历史数据相比，双环传动的业绩表现并不“亮眼”。

  2010年8月，双环传动在深交所上市。上市前，双环传动业绩增长表现强劲。2008-2010年，公司营业收入年化复合增长率超过25%，净利润年化增长超过57%。2011年，公司实现净利润1.58亿元，同比增长20.79%。

  2011年起，双环传动经营业绩进入漫长的“停滞”区间。2011-2018年，双环传动的净利润年化增长率仅为3.07%。至2020年，公司净利润下滑至5123万元，不足2011年的1/3。

  以半年度数据计，2021年上半年，双环传动的净利润水平与2018年基本相当。

  或许是受业绩刺激，年初至今，双环传动证券交易市场交易价格持续攀升，股价由年初的7.58元/股升至26.86元/股的高点。2021年9月15日，公司收于22.22元/股，年内累计涨幅超过两倍。

  9月4日，双环传动公告称，公司实际控制人的一致行动人玉环市亚兴投资有限公司（下称“亚兴投资”）减持1285万股，减持金额约为2.65亿元。

  此前，亚兴投资共持有双环传动3477万股股份，约占公司总股本的4.426%；减持后，亚兴投资的持股比例将降至2.79%。

  自上市以来，双环传动经历了3轮融资，公司累计直接融资金额为30.4亿元。除IPO上市融资8.4亿元外，公司还先后通过定向增发及可转债募集资金12亿元和10亿元。

  上市至今，双环传动累计实现净利润16.09亿元，累计分红为4.01亿元，分别占直接融资额的52.93%和13.19%。

  根据募资资料，双环传动的募集资金大多被用于产能扩张和补充流动性资金。其中，2016年，公司通过定向增发方式募集资金12亿元，用于新能源汽车传动齿轮产业化、自动变速器齿轮产业化、轨道交通齿轮产业化、DCT自动变速器齿轮三期扩产以及工业机器人RV减速器产业化5个项目投资。

  2017年，双环传动再次募集资金10亿元，用于自动变速器齿轮二期扩产、嘉兴双环 DCT 自动变速器齿轮扩产以及江苏双环自动变速器核心零部件3个项目的实施。

  产能的持续扩张带动双环传动产品产销量的逐年增加。上市前，公司乘用车和商用车齿轮的产量分别为495.2万只和372.84万只，销量分别为479.17万只和322.31万只；2020年，公司乘用车和商用车齿轮产量分别增至4359.75万只和678.94万只，销量分别增至4147.41万只和642.77万只，分别增长了765.54%和99.43%。

  以固定资产计，2010年年末，双环传动固定资产账面价值约为5.03亿元，2020年年末增至36.32亿元，增幅622.07%；2021年6月，公司固定资产账面价值为35.99亿元。

  与产能扩张相应，双环传动的营业收入由2011年的9.29亿元增至2020年的36.64亿元，增幅为294.4%。

  但不同于营业收入的增长趋势，上市至今，双环传动的净利润鲜有变化。2010年，双环传动的净利润约为1.31亿元，至2019年下滑至7832万元，2020年再次下滑34.59%至5123万元。

  受此影响，上市后的双环传动经营效率和资产收益率呈现出了明显的下滑趋势。2010年，公司产品综合毛利率约为34.78%，净利率为15.51%。2017年，国内汽车销售达到2887.89万辆，创下近十年来的销售高点，当年双环传动的综合毛利率却降至22.72%，净利率降至9.11%。

  以资产收益率计，2010年，双环传动的净资产收益率（扣除/平均）为15.91%，2020年已降至0.12%。

  值得关注的是，2016年起，双环传动的在建工程从始至终维持在较高水准，占总资产比重持续超过10%。其中，2018年至2020年，公司在建工程账面价值分别为18.4亿元、15.84亿元和12.47亿元，分别占当期资产总额的23.23%、19.42%和14.62%。

  上述在建工程中，双环传动的预付工程设备款金额分别为11.73亿元、9.08亿元和7.38亿元，分别占当期在建工程的63.72%、57.29%和59.18%。

  2021年6月末，公司在建工程账面价值约为14.96亿元，占当期资产总额的16.74%。其中，公司的预付工程设备款金额为7.99亿元，占比53.41%。

  自2012年起，双环传动开始将预付款项中的预付工程设备款转至在建工程科目，并持续挂账。2015年，公司预付工程设备款突破亿元级别后持续至今。

  同样是在2012年，证监会曾发布《上市公司执行企业会计准则案例解析》（下称“《准则解析》”）。《准则解析》指出，为构建固定资产而预付的款项，日常会计核算时在“预付账款”科目反映，在期末编制财务报表时，应分类为非流动资产，列示于其他非流动资产中，并在附注中披露其性质。

  同行业上市公司中，蓝黛科技（002765.SZ）和中马传动（603767.SH）均从事齿轮产品的生产和销售业务。2020年年末，蓝黛科技和中马传动的其他非流动资产账面金额分别为3078万元和1489万元。其中蓝黛科技的其他非流动资产均为预付工程设备款，中马传动的其他非流动资产则为预付长期资产款。

  同时，年报显示，2020年年末，蓝黛科技和中马传动的在建工程账面价值分别为6146万元和1.36亿元。在建工程的细分科目中，上述两家公司均没有列示预付工程设备款科目。

  对于为何不将大额预付工程设备款列入其他非流动资产，双环传动未做解释。但能确定的是，大额预付工程设备款无疑是“低效”资产，明显影响了双环科技的经营效率乃至资产收益率。

  此外，应收账款的持续增长也在某些特定的程度上成为影响双环传动经营效率的重要一环。2010年，双环传动的应收账款账面余额为1.43亿元,约占当期营业收入的16.96%，公司全年应收账款周转次数为6.23次，周转天数57天；2020年，双环传动应收账款账面余额增至10.98亿元，占当期营业收入比重升至29.97%，公司应收账款周转次数下降至3.95次，周转天数延长至91天。

  截至2021年6月末，双环科技应收账款账面余额达到12.82亿元，较上年同期增加2.87亿元，同比增长31.18%，应收占比为48.95%。报告期内，双环传动计提的信用减值损失为829万元，同比增长了12倍。

  2017年至今，双环传动的短期借款金额始终超过10亿元。2021年上半年末，双环传动的有息负担债务合计金额超过28亿元，其中短期借款和一年内到期的长期借款金额分别为14.99亿元和4.93亿元，两项合计19.92亿元。

  截至2021年6月末，双环传动的货币资金账面金额约为3.93亿元，较上年同期减少5013万元，同比下滑11.31%，这中间还包括受限资金8358万元。以负债比计，目前，双环传动的货币资金金额尚不足短期有息负债（短期借款+一年内到期的长期借款）的1/5。

  针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向双环传动发送采访函，截止至发稿未得到公司回复。